文 | 海豚投研
台积电（TSMC）于北京时间 2025 年 4 月 17 日下午的美股盘前发布了 2025 年第一季度财报（截止 2025 年 3 月），要点如下：
1、收入端：依然稳健。2025 第一季度$台积电.US收入实现 255 亿美元，符合指引区间（250-258 亿美元）。本季度收入环比下滑 5%，其中出货量的维度带来影响-4.7%，出货均价的维度带来影响-0.4%。本季度的环比回落，受到季节性因素影响和地震受损的影响，产品均价仍维持在 7800 美元/片以上的不错水位；
2、毛利及毛利率：维持高位。2025 年第一季度台积电的毛利率 58.8%，接近指引区间上限（57-59%）。受智能手机业务季节性因素影响和 3nm 占比回落的影响，虽然公司本季度毛利率环比略有下滑，但还是维持在相对高位。
3、晶圆结构端：先进制程需求旺盛。智能手机和高性能计算，两者的收入合计占比已经达到 87%。受季节性因素影响，本季度智能手机业务有所回落。AI 需求依然旺盛，本季度在总收入中的占比进一步提升至 59%。受先进制程旺盛需求的推动，公司本季度 7nm 及以下的收入占比维持在 7 成以上。在 HPC（高性能计算）客户的推动下，北美地区的收入占比继续提升至 77%；
4、台积电业绩指引：2025 年第二季度预期收入 284-292 亿美元（市场预期 272 亿美元）和毛利率 57-59%（市场预期 58.2%）。收入端环比增长 11.4%-14.5%，主要是苹果 iPhone16e 和 AI 需求的带动；毛利率保持相对平稳。
海豚君整体观点：数据整体不错，“硬核指引” 更是信心。
台积电本季度的营收和毛利率还不错，虽然一季度公司部分产能受到地震的影响，但公司最终两项核心数据也仍达到了此前指引。结合行业面信息，台积电一季度受地震影响的部分大约有 10 亿美元。如果没有该影响，公司本季度的收入有望超过此前指引上限。本季度毛利率仍能靠近指引上限，主要是受 AI 需求及先进制程满产的带动。
相比于本季度，市场更关注公司的指引。公司给出了下季度环比两位数增长的收入指引，直接给市场带来信心。海豚君认为下季度的增长，主要由苹果 iPhone16e 和高性能计算的需求带动。此外，公司明确了维持全年营收增长目标（25% 左右）和全年资本开支目标（380-420 亿美元），也显示了管理层对公司经营面的信心。
近期在关税等因素影响下，市场对公司及半导体行业都有些担忧。一份明确而又相对不错的指引，将是市场的 “定心丸”。相比于昨天 ASML 疲软的表现，台积电的指引绝对是定心石。虽然两家都是半导体行业的巨头，但现阶段其实还是有明显区别：
1）业务结构：当前半导体需求增量主要来自于 AI 领域。台积电的高性能计算收入占比已经提升至 6 成左右，公司直接进行芯片制造，能直接享受行业增长红利。而 ASML 仍需要台积电等芯片制造厂的设备采购，只是间接受益；
2）客户情况：由于台积电直接对接 AI 芯片客户，客户结构更好。当前公司主要客户有英伟达、AMD、博通等，都对 AI 及先进制程有明显的需求；背后的核心是，台积电除直接享受 AI 的赛道红利带来的 5-7nm 机会，和额外的存储 Cowos 封装红利；且 Windows+intel 更替到 Windows+ARM 时代，代工的竞争能力还在提升，抢占三星和英特尔的市场份额。
而ASML 的客户中，虽有台积电、海力士等在提升资本开支，而英特尔和三星都在削减资本开支，本质上 ASML 面对的整体的半导体需求，虽然 AI 旺，但传统半导体持续疲软；
3）产线布局：台积电已经开始在美国建厂，并在 3 月宣布将追加 1000 亿美元的投入。美国产线的布局，能提升美国芯片本土化生产占比，这有利于缓解市场对关税持续升级的担忧。
综合来看，现阶段的台积电经营面确定性明显好于 ASML，这也给了公司管理层给出明确指引的底气。此外，高通的需求增长和英特尔的产品外包，都有望给公司带来更多的增量。凭借当前台积电在产业链中的 “话语权” 地位，公司的经营面将更具有相对确定性，也更能给市场带来信心。
海豚君还注意到一个非常有意思的地方：台积电老早宣布在美国投资千亿美金，且很可能会救助一下拖油瓶英特尔，所以台积电的业绩稳如磐石，指引更透露一种岿然不动的自信。
相比英伟达前两天发布的因 H20 销售需要拿许可的原因，直接马上开奖的季度要计提 55 亿存货，且对美国表忠心的 5000 亿 AI 基建投资，也是在接到美国政府许可要求之后表态的。
一个猜测，这轮关税战中，或许台积电反而是最为稳当的那一个。不过，市场关心的管理层对产能布局及关税的看法，欢迎关注海豚君后续的电话会相关纪要内容。
以下是海豚君对台积电的具体分析：
一、收入端：依然稳健
台积电在 2025 年第一季度实现营收 255.3 亿美元，符合指引（250-258 亿美元）。本季度收入环比下滑 5%，一季度是传统淡季，受智能手机业务季节性回落的影响。
此外，台积电在中国台湾的部分产线受地震的影响，导致部分产能受损。结合市场信息，地震大致给公司带来 10 亿美元的影响。若未受到地震的影响，公司一季度的收入应该是超指引上限。在地震影响下，公司营收还是达到了此前指引，还是相当不错的。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入中，价格和出货量分别如何变化的呢？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电一季度收入增长的主要推动力：
1）量的维度：2025Q1 台积电的晶圆出货量 3259 千片，环比减少 4.7%。环比出货量有所回落，主要受智能手机方面的需求受季节性因素影响和地震的影响。虽然出货量有所回落，但公司对经营面依然充满信心。台积电本季度的资本开支 100.6 亿美元，这明显好于过往一季度的表现。此外，公司进一步重申了全年 380-420 亿美元的资本开支目标，和去年相比将近有 30% 的提升，这也表明公司进一步看好 AI 及半导体领域的需求回升。
2）价的维度：2025Q1 台积电的晶圆单晶圆收入（等效 12 寸片）7834 美元/片，环比减少 0.4%。台积电晶圆出货均价略有回落，主要受地震等因素影响，公司 3nm 占比有所回落，结构性影响了公司的出货均价。在产品涨价和 AI 需求的影响下，公司本季度单晶圆收入仍维持在 7800 美元以上的高位。
结合台积电给出的下季度指引，2025 年第二季度预期实现收入 284-292 亿美元（环比提升 11.4%-14.5%），这主要是受苹果 iPhone16e 新机和 AI 需求的推动。当前公司的先进制程产能仍处于饱满的状态。
二、毛利及毛利率：维持高位
台积电在 2025 年第一季度实现毛利 150 亿美元，环比下滑 5.4%。毛利端的环比回落，主要是收入端季节性下滑的影响。2025Q1 台积电的毛利率 58.8%，环比下滑 0.2pct，好于市场预期（58.1%）。本季度毛利率略有回落，主要是受 3nm 占比下滑和地震的影响。但一季度能给出接近 59% 的表现，还是很不错的，主要是由于先进制程产能的 “饱满” 状态以及公司对部分相关产品进行了涨价，使得公司整体毛利率保持在高位。
市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入 - 固定成本 - 可变成本”
1）单片晶圆收入（等效 12 寸）：2025Q1 台积电单晶圆收入约 7834 美元/片，环比下降 31 美元/片。虽然本季度单晶圆收入有所回落，但在部分产品涨价和先进制程的带动下，仍在相对高位；
2）固定成本（折旧摊销）：2025Q1 台积电平均固定成本约 1635 美元/片，环比增加 92 美元/片。在资本开支提升的影响下，公司折旧摊销总量继续增加，从而带动单位固定成本的提升；
3）可变成本（其他制造费用）：2025Q1 台积电平均可变成本约 1594 美元/片，环比下降 88 美元/片。随着先进制程产能进入 “饱满” 状态，公司单位可变成本也有所回落。
综合以上拆分，2025Q1 台积电单片毛利 4605 美元/片，环比减少 34 美元。由于公司单位固定成本增加和单位可变成本下降，公司成本端影响基本抵消。单位毛利下滑，主要受单位收入的影响，但公司毛利率环比也略有回落。
对于下季度，公司给出了 57-59% 的毛利率指引。受苹果 iPhone16e 和 AI 需求的推动，公司先进制程的产能仍将继续保持 “饱满” 的状态，这也保障了公司能维持相对较高的毛利率水平。
三、晶圆结构端：先进制程需求旺盛
3.1 晶圆收入占比（按应用类型）
智能手机和 HPC 是台积电最大的收入来源，两者合计占比达到 87%，是公司下游收入的最大来源。
下游细分应用看，受季节性因素影响，本季度智能手机业务占比回落至 28%。公司 HPC（高性能计算）的份额依然是本季度最大一项，进一步提升至 59%，这也是公司本季度最大的增长来源。
公司给出的下季度收入环比两位数增长的指引，主要是由苹果 iPhone16e 和 AI 需求带动，因而下季度智能手机业务和高性能计算的占比都有望得以提升。
3.2 晶圆收入占比（按制程节点）
本季度 7nm 以下的收入占比维持在 73%，先进制程领域的收入已经是公司的核心来源。具体来看，本季度公司 3nm 收入占比为 22%，而 5nm 的收入占比进一步提升至 36%。
公司部分产区在一季度受地震的影响，先进制程的部分产能都受到了一定影响，从而影响了本季度的出货情况。而从供需来看，当前公司的先进制程产能仍旧处于相对 “饱满” 的状态，主要是受 AI 需求的带动。
当前公司已经包揽了下游高端芯片领域的大客户，在产业链中拥有明显的话语权。高通需求增加和英特尔的产品外包，都将给先进制程提供更多的需求增量。因此，即使在关税持续调整的情况下，公司依然维持了全年 25% 左右的收入增长目标。
3.3 晶圆收入占比（按地区）
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源，收入占比提升至 77%。这是由于北美地区有苹果、英伟达、AMD、高通等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为 7% 和 9%。而随着高通需求增加和英特尔的产品外包，有望进一步推动北美地区收入占比的提升。
综合来看，虽然台积电当前主要的产线仍在中国台湾，但北美客户和公司的绑定关系仍在不断加强。而在贸易摩擦和关税调整的影响下，公司也将加大在美国建厂的投资，公司在 3 月宣布将在美国追加 1000 亿美元的投资来建立新产线，这也有望进一步提高美国半导体本土化生产的比例。
而至于关税影响，对台积电的直接影响相对较小，但如果下游客户承担更多，可能会影响终端市场，从而间接对公司产生影响。而从当前的市场需求以及客户情况看，公司经营面仍相对稳健，公司也维持了此前的全年收入目标。
